法定存款准备金率调整、资金价格和债券市场变动的关联性研究
【内容摘要】
1、法定存款准备金率本质上是一个数量上的货币政策，即通过存准率的调整来控制货币供应量，而央行货币政策量的变化如何传导或影响价格是一个重要的问题，特别是如果将定向降准纳入进来，则分析框架则很明显地衍生至量、价、结构三个层面。
2、整体上看，法定存款准备金率与7天期回购拆借利率的相关系数达到0.60，呈明显的正相关性，对时间序列数据而言，我们认为0.60的相关性足以说明准备金率的调整对资金价格的影响是正向的，即同步变动，当准备金率下调时，有利于资金价格下行，反则反之，这与理论相一致。
3、法定存款准备金率与存款类金融机构7天期回购利率的相关系数高达0.70以上，而法定存款准备金率对长期限同业存单发行利率的影响更为明显，与6个月、3个月和1个月的相关系数分别为0.65、0.58和0.41。
4、法定存款准备金率的调整与债券市场具有密切的关系，法定存款准备金率与信用债的相关性更强，相关系数高达0.79，法定存款准备金率与利率债的相关性稍弱，相关系数约为0.55。
5、综上，法定存款准备金率与资金价格、债券市场收益率具有较强的正相关关系，其相关性高低依次为信用债（0.8左右）、7天期存款类机构回购利率（0.70左右）、6个月同业存单发行利率（0.65左右）、7天期回购拆借利率（0.60左右）、利率债和其它期限同业存单（0.5左右）。
6、定向降准对资金价格和债券市场的影响并没有全面降准那样明显，看不出比较明显的趋势，不过有一点可以确定的是，即在定向降准实施后的一段时期内，资金价格和债券市场收益率没有继续上行，以平坦震荡为主。
7、无论如何，如果简单地从相关性角度来考虑得话，法定存款准备金率与资金价格、债券市场的相关性是明显的，当法定存款准备金率向下调整时，有利于资金价格和债券市场收益率的下行。但这个分析基点和逻辑应该说还是存在一点瑕疵，除了法定存款准备金率与其它指标在频率上的不一致外（法定存款准备金率的频率不确定），它还无法排除其它因素的干扰，特别是货币政策在量的层面呈现放松时，价格层面也往往会给予配合，例如央行可能也会同步降息，那么这种相关性就显得没那么纯粹，我们无法明晰这种相关性，或资金价格与债券市场所受到的同步影响有多少是基于降准，而又有多少是基于降息，或是其它原因，这是本报告结论所存在的依据不足。
【正文】
法定存款准备金率作为央行的一项货币政策，其效用是巨大的，常被作为央行货币政策中的核武器，一旦开闸，影响深远，将会对整个金融市场产生巨大影响。不过，更为具体的角度来考虑，我们则需要关心央行对法定存款准备金率的调整对资金价格和债券市场所产生的明确影响如何？
一、研究法定存款准备金率调整对资金价格和债券市场具有重要意义
我们认为这是一个非常值得思考的问题，其理由在于：
一是未来的法定存款准备金率具有较大的调整空间，也就意味着法定存款准备金率调整后的影响需要明确量化；
二是资金价格和债券市场在整个金融市场中的地位愈发重要，而资金价格和债券市场的时间序列变化以及对存准率的事后反应是金融机构进行经营管理决策必须要考虑的要素之一。
当然，法定存款准备金率本质上是一个数量上的货币政策，即通过存准率的调整来控制货币供应量，而我们这里所说的资金价格和债券市场则更多地是从价格角度，因此本报告所要探讨的内容是央行货币政策量的变化如何传导或影响价格，而如果将定向降准纳入进来，则分析框架则很明显地衍生至量、价、结构三个层面，综上，分析法定存款准备金率、资金价格和债券市场的关联性，实际上是对量、价、结构的一种讨论。
在研究过程中，有一些细节问题需要给予明确，一是不同指标之间的序列长度不一致；二是部分指标在某些日期上具有缺失项。针对这两个问题，我们的处理方法如下：
1、分类研究，即将法定存款准备率与不同指标之间的关联性进行分别研究，如法定存款准备金率与回购利率、拆借利率、同业存单发行利率、债券收益率等分别进行研究。
2、对于研究期间的缺失数值，我们先按指标进行排序，然后将缺失数值部分删除，再按时间进行排序。当然，对于缺失值是否处理其实并不影响相关性的研究。
因此，根据上述分析，各指标的时间起点如下：
三、全面降准：关联性研究
（一）存准率与Shibor1周、R007（2006年10月8日起）
1、报告分三个阶段研究法定存款准备金率与7天的回购拆借利率进行比较，其理由在于2006年10月以来的十年间，法定存款准备金率总共调整了41次，但有两个阶段的调整次数比较集中，一是2010年1月至2012年5月，法定存款准备金率调整了15次；二是2015年2月至2016年3月的1年内，法定存款准备金率调整了5次。
2、2008年9月起，央行对法定存款准备金率的调整开始区分大型金融机构和中小型金融机构，对二者适用于不同的存准率，因此后面两个阶段，法定存款准备金率与资金价格的相关性在数值上在一致的，并且这种一致性在其它指标上也体现得非常明显。
3、整体上看，法定存款准备金率与7天期回购拆借利率的相关系数达到0.60，呈明显的正相关性，对时间序列数据而言，我们认为0.60的相关性足以说明准备金率的调整对资金价格的影响是正向的，即同步变动，当准备金率下调时，有利于资金价格下行，反则反之，这与理论相一致。
（二）存准率与DR007、同业存单发行利率（2014年12月15日起）
1、整体看，法定存款准备金率、存款类金融机构的7天期回购利率、同业存单的发行利率之间的相关性是明显，并且从数值上看要强于拆借利率与7天期回购利率。
2、法定存款准备金率与存款类金融机构7天期回购利率的相关系数高达0.70以上，而法定存款准备金率对长期限同业存单发行利率的影响更为明显，与6个月、3个月和1个月的相关系数分别为0.65、0.58和0.41。
综上，法定存款准备金率如果向下调整，有利存款类机构融资成本的下降，特别是对于回购利率和长期限同业存单发行利率，反则反之。
（三）存准率与债券市场收益率（2008年8月21日起）
1、法定存款准备金率的调整与债券市场具有密切的关系，二者之间的相关性较强。
2、法定存款准备金率与信用债的相关性更强，相关系数高达0.79。
3、法定存款准备金率与利率债的相关性稍弱，相关系数约为0.55。
显然，法定存款准备金率与债券市场具有更强的相关关系，当法定存款准备金率往下调整时，有利于债券市场收益率下行，特别是对于信用债而言，那意味着存款类金融机构将有更多的资金投向实体经济，或通过贷款，或通过购买信用债，有利于债券市场的走强。
四、定向降准：关联性研究
前面第三部分，我们重点探讨了全面降准与资金价格、债券市场的关联性。但是，仍存在不够全面的问题，正如我们在之前的报告中所提到的，后续的普惠金融定向降准可能作为一项长期政策被执行，并且每年都会被使用，在全面降准政策短期内不太可能出现的情况下，分析定向降准对资金价格和债券市场的影响就显得有必要，但由于定向降准在指标上无法有具体的数据支撑，因此，这一部分的关联性研究也是大致上的判断。
2014年以来，央行总共推行了4次定向降准，分别为2014年6月、2015年6月、2015年10月、2017年10月（宣告）。由于每次定向降准覆盖的范围有所差异，因此影响大小也就有所不同。事实上后面两次均为宣告期，而非真正的降准时点，因此分析2014年6月与2015年6月的关联性可能会更有价值。
显然，定向降准对资金价格和债券市场的影响并没有全面降准那样明显，看不出比较明显的趋势，不过有一点可以确定的是，即在定向降准实施后的一段时期内，资金价格和债券市场收益率没有继续上行，以平坦震荡为主。
五、总结
无论如何，如果简单地从相关性角度来考虑得话，法定存款准备金率与资金价格、债券市场的相关性是明显的，当法定存款准备金率向下调整时，有利于资金价格和债券市场收益率的下行。但这个分析基点和逻辑应该说还是存在一点瑕疵，除了法定存款准备金率与其它指标在频率上的不一致外（法定存款准备金率的频率不确定），它还无法排除其它因素的干扰，特别是货币政策在量的层面呈现放松时，价格层面也往往会给予配合，例如央行可能也会同步降息，那么这种相关性就显得没那么纯粹，我们无法明晰这种相关性，或资金价格与债券市场所受到的同步影响有多少是基于降准，而又有多少是基于降息，或是其它原因，这是本报告结论所存在的依据不足。
作者：任涛、侯哲
免责声明、分析师声明及风险提示 （一）免责声明 本报告所载的资料、意见及推测仅反映本报告当日的判断。本报告中的内容和意见仅供参考。本报告所载信息均为个人观点，客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况。 本报告版权仅为本公司所有本公司对本报告保留一切权利，未经本公司事先书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表或引用本报告的任何部分。如征得本公司同意进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为《博瞻智库》，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。 |
（二）分析师声明 《博瞻智库》的研究分析师在此作以下声明： 本人以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告，本报告的撰写是基于可靠的已公开信息，分析师在本报告中对所提及的任何建议和观点均准确地反映了其个人的看法和判断；分析师对任何其他机构发布的所有可能存在雷同的研究报告不负有任何直接或间接的可能责任；本人不曾因，也不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。 （三）风险提示 金融市场是一个风险无时无处不在的市场，请您务必对盈利风险有清醒的认识，认真考虑是否进行交易。市场有风险，投资需谨慎。 |